明股实债的主要风险和防控探析
前几年，新华信托诉港城置业败诉一案在行业中引发了热潮，并且还将明股实债推上了热议的前端。基于此，本文主要针对明股实债的主要风险和防控进行了详细的分析，希望能够对相关人员有所帮助。
一、引言
随着融资工具与融资方式不断的发展，市场经济主体也在积极的创新和探索。大家都知道，股权投资有着很强的权益性，而债券投资则是比较稳定。而投资者对于这两方面都有着很大的追求，正因为此，明股实债在近年来获得了非常好的发展。在明股实债投资模式中，融资方不仅仅能够很好的满足自身融资需求，并且还能够促使自身股本金的不断扩大。其次就是投资方能够获得低风险的债券收益。最后就是资产公司在投资模式中有着十分重要的作用。不过就法律规制的角度上来说，其市场运作法律风险还是比较突出的。因为现有法律对于这方面没有做出明确的规定，所以一旦发生纠纷，先履行合同的一方很有可能出现利益受损的情况。
二、明股实债的产生和现实分析
（一）明股实债的由来分析
基于对债券投资和股权投资双重追求，明股实债这种全新的投资模式迅速的被很多企业应用，其是管理人、投资方等各个方面利益诉求的几种表现。首先，就明股实债来说，融资方在不占用授信额度的前提下，满足自身的融资需求和扩大自身的股本金。除此之外，合理的应用这种投资模式还能够在很大程度上降低自身资产负债比;其次投资方能够在风险比较低的前提下获得一定的收益，并且还能够规避相关的法律规定。同时，在这种交易模式下，资产管理企业还能够进一步的扩大管理规模，进而获取更多的管理报酬。从这里我们能够看出，明股实债的投资模式之所以能够很好的实现，和各方利益诉求博弈是分不开的。
（二）明股实债产品的特征分析
明股实债产品特征具体表现在以下几方面：
1.股权投资形式的债务融资。信托虽然是入股目标公司，不过其既不是财务投资，也不是战略性的投资，并且其目的也不在于控制目标公司，只要到了约定的期限，那信托则是应该遵循约定将股权进行出售。通过这种方式，不仅可以将投资的本金全部收回，并且还能够获得一定的恒定溢价。这里所讲的溢价能够将其当做是购买方所支付的资金成本。所以，从本质上来说，其属于债务融资，但是从业务形式的角度上来说，则是属于股权融资。
2.融资主体和偿债主体非同一性，不过两者之间却有着一定的联系。融资主体属于目标公司，而偿债主体则是其实际控制人或者是股东。就这一个方面来说，其与传统模式下的统一性特点有着较大的差异。同时，在投资协议中，也能够按照约定应用股东溢价回购的方式来获得一定的利息。
3.在投资的期限内，除了一些比较重要的事项决策，便不会参与到日常的生产经营和分红等工作中。明股实债协议中基本上都会提到这一点，其中最为主要的原因还是投资方对于各种业务活动不太熟悉，所以通常不会参与到其日常管理和经营等活动中，不过对于以下重大的事项决策则有可能会介入。就新华信托和港城置业一案来说，前者就委派了两名董事，并且这两名董事对于后者的重大决策具备着一票否决权。
4.融资溢价率和人民币同档次贷款基准利率相关联。购买方支付融资溢价款的方式和贷款利息结息和计息相同。作为购买方的资金成本，融资溢价率和贷款利率大致相似，通常是以人行公布的和融资期限相同档次的基准利率当做基准，然后在此基础上浮动。
（三）明股实债的规模和资金走向分析
截止到2016年末，明股实债类的资产规模大约为两万亿，相比较于年初来说，大约增长了26%左右。预期未来两年会以45%左右增长。就明股实债类的投资来说，银行理财以及保险公司等相关行业都是其中非常重要的参与主体。根据投资的额度来计算，截止到2016年年末，银行理财占比45%-55%，保险公司则是10%以内，其他的则是由集合信托占据。
就当前情况来看，明股实债类资产的重要投资方向主要为房地产、基础产业以及工商企业等。预计房地产占比15%左右，基础产业占60%左右，而工商企业则是占比25%左右。在这之中，基础产业主要包括公共服务、交运仓储等。
三、明股实债的主要风险和识别分析
（一）主要风险分析
1.法律风险。就现有法律来说，明股实债在其中的地位还是比较模式。因此，在实际司法实践过程中，如果我们将明股实债划入股权投资的范畴，那投资人绝对不能够单方面的决定还本付息，要不然的话将会影响到后期的收益;如果被认定为借贷，但是因为约定的收益没能被当做利息进行处理，以约定不够明确为由适用银行同期贷存款利率;即便收益被当做利息进行处理，不过如果超过了法定的利率，那超出部分则会被认定为无效，预期收益便难以获得。再加上其他方面因素的影响，对于权益实现的风险都有着很大的增加。除此之外，因为明股实债类的融资工具形式存在着非标准的特点，而发行方式则是出于私募化，所以产品信用风险识别必须得加强重视以下两方面：首先就是合同对于债务约定的严密性和全面性，应该将合同界定的差补债务或者是远期回购和主体普通赵武相比;其次就是从项目各个方面的价值去考察项目获取外部支持的力度和经营可持续性。总的来说，投资方应该尽可能的避免各种信用风险，同时还得规避因为合同条款约定的不合理而引发差补支付和回购等不能够实现的问題。
2.信用风险。回购合同中明确的提出，结构中未来履行受让股权义务的一方属于重要的信用主体，而其中的信用风险则是表现为向对方指定账户支付回购款的医院和能力以及如约履行应尽的义务。就信用风险评估来说，必须得考量其重要性、财务实力以及经营能力等。此外，在回购主体信用质量不强的情况下，需要承诺补足本息款项差额或者是担保回购，而这就得加强注重差补主体的信用分析。差补人和回购人在非公开市场出具差额补足承诺或者是回购承诺，以便更好的构成隐性债务，不过在这种情况下，信息披露的可获得性不会很强，会在一定程度上影响到主体的信用分析。就明股实债操作模式来说，投资人的权益通常不会设置资产质押和抵押当做担保，其中的各种增信措施一般包括地方政府的担保或者是投资公司的母公司担保。而抵押物基本都是企业实际控制人提供连带责任担保或者是项目自身，不过因为当前我国个人和企业的信用体系还不够完善，所以信用信息的覆盖范围和可信度还比较低。因此，一旦出现经营不善等问题，很多企业很有可能会想尽各种方法去逃避债务，而投资人便成为最大的受害者。
3.收益风险。明股实债这一模式存在着很大的收益风险，具体表现在以下几方面：首先就是如果合同被认定为借贷性质之后，那预期收益便不能够实现，并且高于银行同期利率的部分也不能够获得法院的支持。例如在宁波强人置业这一案件中，法院最终虽然将其判定为借款合同，不过合同中约定的利率超出国家规定的部分则不受法律的保护;其次就是在标的企业进入破产清算的时候，投资人则就需要承担股权自身所带来的的各种风险。除此之外，必须得注意的一点就是，在基础设施行业项目建设融资过程中应用明股实债类的融资工具，还会涉及到政府的隐性支持因素和融资平台主体的信用。就当前情况来看，承担基础设施项目建设的企业总体信用质量还是比较高的，特别是在一二线城市，其基础设施在都市圈建设和城市化进程中都有着很强的发展潜力。相比较来说，一些新建园区或者是边远城市，因为人气不足或者是人口流出等原因，进而使得城市基础设施表现出过剩的情况，并且其平台债务的质量也比较低。
（二）风险识别分析
就当前情况来看，城投平台的行业信用质量普遍堪忧，同时信用违约事件频发还在很大程度上颠覆了债市的传统观念，这一点在2016年尤为突出。并且不同地区、业务以及层次定位的城投平台之前的信用质量有着很大的差异。即使同一平台发行的债务，其最终的信用质量等各个方面都有着一定的不同。就城投类的主体来说，其中最为主要的风险具体表现在基础设施建设行业增长的周期性放缓，土地出让进度没能达到预期与人口流出过快等，如果叠加地方低效建设、项目过剩等风险，那便很有可能会引发地区性的违约事件。
四、明股实债的风险防控的有效措施
（一）加强重视地方政府融资项目和PPP项目
在项目实际选择过程中，应该加强重视地方政府融资项目和PPP项目。因为据相关规定显示：“应该坚决杜绝各种非理性的承诺、担保等，同时还得避免应用承诺等行为开展融资”。所以在明股实债和固定回报边界界定不够明确的背景下，必须得慎重的考虑项目选择。对于地方政府融资来说，如果全面的封杀或者抵制明股实债，那必定会堵塞投资人的投资渠道。就贵州省而言，其各个地区的财政局在近年来纷纷发出声明，明确的要求撤回已发承诺函。在这种背景下，政策变化非常的难预测，进而使得地方政府融资平台名单内的发行人企业在融资项目选择和融资方案设计过程中，不得不格外的小心和谨慎。
（二）设计协调保持一致
在“明股实债”当中能够导致合同无效的前提为投融双方的意见不一致，致使他们选择走司法程序解决，而这也是“明股实债”中存在的主要的法律风险。为了避免这一现象的发生，在结构设计上就应当要确保双方的协调一致，这样才能够有效的保障双方的利益。在合同磋商阶段，双方首先就应该从大局观的角度谋划日后的债权主张实现方式，并且在合同中，不仅仅需要明确的规定应该按时还款，同时还得规定好各种保障双方权益的条款。除此之外，当阅读进入到了破产清算这一环节的时候，还应该确定好普通债权的优先次序等，并且公司还应当要合同协议在公司的官网或监管平台上进行公示公告，以此来提醒和告知其他的债权人，这样做的目的为是为了有效的避免信赖利益冲突。当前很多差补和回购主体独属于集团公司，他们大都存在着信息披露不透明、债务属性多元化等特点。所以，在实际风险识别中，对整个集团公司信用详细客观的分析之后，还得对各个主体进行合理的风险识别，同时还需要对集团的融资结构进行综合考量，这会在一定程度上加大风险识别的难度。这就要求在合同设计的时，需要对集团公司的自我约束能力进行关注，即根据地区财政以及国资等部门对于集团负债的约束机制，并严格遵循集团风险总体可控的底线原则，对合同的各项操作环节设立实风控条款。
（三）增加其他的增信措施
除了以上这些机制，投资方还应该充分的考虑到各个方面，尽可能的找寻第三方担保公司加入其中。又或者是直接在合同中约定好这一协议的权益比其他债权拥有优先权。就投资回购合同来说，如果回购方在一定期限内尚未届至时破产，那很多方面如投资方能否主张分配破产财产等都还没有成功的案例和先进的理论支持。除此之外，在这一期限内，双方的债务债权关系还不够明确，进而很难主张破产过程中的回购主体。但是就现有法律法规来说，一旦破产申请被受理，那债券即便没有到期那还是会被当做到期了，在这之中，债权人也能够进行申报，但是存在着申报不被认可的可能性，相应的损失司法界定存在着较大的障碍，并且这样还有一定的可能引发这类金融资产的信用损失。对于差额补足主体来说，相关法规中对其破产情形有着明确的规定，将没到期的保证责任视作为到期，然后再提前开展清偿。
為了更好的实现权力设置和保障交易公平的目的，具体可以将保证人的先诉抗辩权取消，通过这种方式，能够使得保证人优先获得清偿。不过要想实现这一点，还是得先行提存操作，待债权人行使受偿权利后，再进行保证人责任的确定。
（四）防止资金的滥用
通常情况下，投资方会通过委派董事的方式来参与公司的管理，这样一来就可以对公司进行有效的监管，从而减少由于资金的滥用所引发的各种纠纷。当前很多金融机构都将明股实债类的产品归入到固定收益类的产品范畴，不过在合同当中约定了相关的条款，那么投资方就可以通过委派董事等职位人员的方式共同参与公司治理，以此来保障投资方作为债权人的利益，并且加强对公司日常经营过程的监管也是保障债权实现的一种重要举措。但是在实际的操作过程中，很多的投资方所考虑的固定期限较短，并且通过委派董事的方式会产生较高的成本，因此，很多的投资方并不愿意行使此类股权类的权力。基于成本收益问题考虑，投资方应当要充分的考虑不同的标的公司、合同的具体规定以及不同程度的利益大小等因素，确保投融资双方的协调统一。在实际操作中，由于“明股实债”类产品的特殊性，投资方应当要保留部分的股权权力条款，而具体包括哪些股权类的权力和行使方式等相关条款的制定则可以根据实际情况具体分析。
（五）确定合适的回购义务人和条款
我们通常会将项目的实际控制人或者指定的公司称之为回购主体，如果所指定的公司的信用质量无法达到要求，那么就还需要增加更加强的主体的差额补足来增强信用质量。但是即便这一主体信用等级很高，如果回购方已经将有效回购启动了，但是这一过程中的支付资金不足，那这与差额补足主体的连带担保还是有着很大的差距的。因此，不仅仅需要选择合适的回购主体，同时还得注重行为合理性的提升。除此之外，在这一过程中还得确保不触发其他人员的利益，只有这样才可以从根本上消灭法律的隐患，促使后续差额补足活动以及增信措施更加高效的开展。
五、结语
总而言之，从本质上来说，明股实债还是属于债券的范畴，即使其中存在着一些和股权相关的条款，不过其最为主要的目的还是促使债权的实现。就当前的监管机构而言，应该严格的遵循实质重于形式的原则，客观的对待这一类的金融产品。对于涉及到公司法中股东认定或者是第三方信赖利益等问题，那便可以在协议中合理的进行相关条款的设置，同时及时的公式公告，确保信息披露，最终达成避免各种纠纷产生的目的。除此之外，债权人在前期还应该进行充分的调查，以便更加清晰的了解各个方面的经营情况和资信等，然后在此基础上合理的选择交易方。
（作者单位：中国铁建昆仑投资集团有限公司）