大额持股披露义务规制
摘要：最近一轮的敌意收购浪潮引发了资本市场各方对大额持股披露功能利弊及其监管立场的理论纷争。因短视主义之故，投资者购入大宗股份常被视为敌意收购且受到上市公司乃至学者与监管者的厌恶与指责，收紧大额持股披露规则的呼声随即成为学界与舆论热点。毋容置疑，要求投资者披露其持有上市公司大宗股份信息有其正当理由，但应平衡积极投资者与上市公司及其管理层之间的监管负担。抑制这些积极股东的短视主义或投机主义固然重要，但因敌意收购本身并无原罪，故立法者不应矫枉过正、一味收紧大额持股披露监管规则，尤不应把道德上的苛责或情绪化表达转化为法律上的义务从而偏惠于一方，阻碍收购市场的发展。
关键词：积极股东；持股披露；敌意收购
中图分类号：DF438.7文献标志码：ADOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2018.03.03
一、问题的提出所谓“大额持股披露”，一般指投资者单独持有或与其一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份或其他权益证券达到一定比例以及之后每增持或减持达到一定比例时，其应在特定时限内向证券监管机构与证券交易所报告、通知上市公司并予以公告之行为。业内将其形象地称为“举牌”（意指购入目标公司大宗股份并予以披露）。它是我国资本市场最近几年来最受瞩目的现象之一。 据统计，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被“举牌”256次。其中，2014年仅3次，2015年156次，2016年97次[1]。在本轮“举牌”浪潮中，最抢镜的当属宝能、安邦、恒大等保险系机构投资者。2017年以来，因监管趋严，险资“举牌”降温，私募基金与产业资本等投资者成为主力军。实践中，为阻击“举牌”者对公司控制权的觊觎，众多上市公司纷纷修订公司章程、引入反收购条款，既有规定投资者若未履行披露义务就视其放弃表决权（如“成都路桥”），也有加重投资者义务，将披露门槛线由法定的5%降至3%（如“河北宣工”） “河北宣工”（000923）2017年6月19日发布《关于修订公司章程的议案》，其中规定：持有股份达3%时，应于该事实发生之日起3日内向公司董事会报告；其后，每增加或减少3%亦应于3日内向公司董事会报告。。 还有上市公司章程规定，控股股东可在公司面临敌意收购时无需获得股东大会决议授权即可采取或要求董事会采取反收购措施，或将公司收购列为特别决议事项并将其获得通过的表决权比例由法定的1/2或2/3提高至3/4等[2]。凡此种种，不一而足。
更引人注目的则是“举牌”方与目标公司或其控制股东间爆发的公司控制权诉讼战，如“西藏旅游案”“*ST新梅案”“荃银高科案”“京基诉康达尔案”“万科工会诉钜盛华案”等 参见：《西藏旅游股份有限公司公告》（公告编号：2015-064，公告时间：2015年8月3日）、《关于西藏旅游股份有限公司关于诉讼结果的公告》（公告编号：2016-044，公告时间：2016年6月14日）；上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第66号《民事判决书》；《安徽荃银高科种业股份有限公司关于诉讼事项的公告》（公告编号：2016-036，公告时间：2016年3月31日）、《安徽荃银高科种业股份有限公司关于诉讼事项的进展公告》（公告编号：2017-046，公告时间：2017年7月6日）；广东省深圳市福田区人民法院（2016）粤0304民初7145号《民事判决书》；广东省深圳市中级人民法院（2016）粤03民终13834号《民事判决书》；《深圳市康达尔（集团）股份有限公司关于重大诉讼的公告》（公告编号：2016-102，公告时间：2016年12月12日）；广东省深圳市中级人民法院（2016）粤03民辖终3184号《民事裁定书》。。 这些案件争议焦点是如何制裁违规“举牌”行为，即增持股份至披露触发线而不履行披露义务甚至继续增持股份，或采用“狼群”策略分别增持至披露触发线而不披露等违规行为。我国《证券法》虽对上述披露违规行为规定了责令改正、警告、罚款等行政制裁措施，但对是否应限制以及如何限制违规者行使表决权等股东权利则未置可否；而被域外学者评价为“非常完备的预防性立法”[3]的《上市公司收购管理办法》虽规定大额持股披露义务违反者在“改正前……不得對其持有或者实际支配的股份行使表决权”，但该规定因效力层级低从而导致其无法为限制披露违规者行使表决权等股东权提供充分的法律依据。有鉴于此，各方对“举牌”者违规买入股票行为的效力及其股东权利限制等问题的立场相差甚远，法院对此亦左右为难。
现代法学解正山：大额持股披露义务规制舆论上，积极“举牌”者的处境似乎更尴尬，“从宝万之争中目标公司管理层连续打出悲情牌，到各种保护实体产业和企业家精神的呼吁，甚至到监管部门公开表达对敌意收购者的不满，再到前海人寿在各种道德压力下公开声明不再增持格力并择机退出……只见到资本市场对敌意收购的道德审判和挞伐，却少见对这种资本市场普通交易模式的法律和经济角度的理性分析和规则建构”[4]。在此舆论氛围下，不少学者主张应收紧大额持股披露规则，他们认为“上市公司股权越分散，越需要更严格的持股披露规则”，因为“过于宽松的大额持股变动规则将损害市场其他投资者特别是中小投资者的利益，导致市场突袭收购频发……扰乱市场正常秩序”[5]。主张收紧规则一方尤认为应严厉制裁披露违规行为，如强制要求权益披露违规者限期卖出违规买入的股份并将收益归于公司[6]，甚至可对“作弊的野蛮人”施以刑事制裁[7]，包括在特定条件下以内幕交易论处[8]。然而，市场主义者认为，不宜收紧大额持股信息披露规则，反而应放宽持股披露规则[9-10]。后者更是反对严厉处罚披露违规行为，即便是限制表决权之处罚也被认为不妥，更不用说刑事处罚了[11]328。孰是孰非，一时众说纷纭。鉴此，有必要进一步讨论以下一些理论与规范问题：“举牌”者究竟是目光短浅的“野蛮人”还是能创造长期价值的积极股东 随着市场法治化程度的提高，一些投资者不再寻求全面控制上市公司（包括控制后将上市公司私有化并在短时内肢解公司资产并出售以获取收益），而是力求获得董事席位以便影响上市公司治理、实现其投资目标，即便是遭遇目标公司管理层的抵制，它们更多也是选择在股东大会上与目标公司的管理层对决。这类投资者被称为“积极股东”（Activist Shareholder），他们是“用手投票”而非“用脚投票”，即主动利用手中的投票权向公司管理层施压，以促进公司业绩或公司治理的改善进而提升公司价值。（参见：Brandon R. Harper. the Dupont Proxy Battle： Successful Defense Measures against Shareholder Activism[J]. Delaware Journal of Corporate Law. 2017，41： 119-120.）？《证券法》上的大额持股披露规则到底该从宽还是收紧？对披露违规行为应施加何种制裁？实际上，这些问题也是修订《证券法》大额持股披露规则时应予考虑的重点与难点。未来，若监管得当，资本市场也就无须再惊诧甚至厌恶“野蛮人”或敌意收购。