中国证券业市场结构、市场绩效的实证研究
[摘 要] 产业组织理论构造了一个从市场结构（structure）——市场行为（conduct）——市场绩效（Performance）三方面（SCP）对产业进行分析的逻辑框架。金融是现代经济的核心，而证券公司作为证券市场的中坚，其作用不容忽视。本文以产业组织理论的SCP框架为出发点，实证分析检验我国证券行业集中度、规模对绩效的影响作用，发现中国证券业绩效与集中度、规模并没有显著相关性，而是与证券行业二级市场走势呈高度相关。
[关键词] 证券业 集中度 规模 绩效
金融是现代经济的核心，证券市场是国民经济的“晴雨表”。在我国已经逐渐步入市场经济的今天，怎样评价证券公司在国民经济中的地位和作用都不为过。结构--行为--绩效模式是传统产业组织理论的基本模式，其基本涵义是一个行业的绩效取决于企业的行为，而企业的行为又取决于行业的结构。本文通过对中国证券行业的市场结构、市场绩效关系的研究，以期为中国证券业的产业组织研究提供一定的理论和经验支持。
一、理论分析框架
Bain（1959）的《产业组织》一书是第一部系统阐述产业组织理论的教科书，他的出版标志着哈佛学派的正式形成。哈佛学派以新古典的价格理论为基础，以实证研究为主要手段，推导出企业的市场结构、市场行为和市场绩效间存在一种单向的因果联系：集中度的高低决定了企业的市场行为方式，而后者又决定了企业市场绩效，这就是著名的“市场结构－市场行为－市场绩效”（structure-conduct-performance,简称SCP）分析范式。该理论将产业组织的理论和实践紧密结合,又经过芝加哥学派等加以完善,曾经在较长历史时期内成为产业组织理论的主流,并对当时的政府政策产生了深远影响,直至今天仍然是产业组织体系的主体理论框架。
近年来国内不少学者对中国证券业的市场结构及其与绩效的关系进行了有益的探索。杜煊君(2001)和陈晓舜(2001)分别考察了我国证券业的市场结构,指出我国证券业的市场结构虽然具有较高的竞争性,但集中度偏低,市场效率也很低下。姚秦(2003)的实证检验发现我国证券业市场集中度过低,且对绩效的影响不明显。方芳、付长文(2004)的研究则发现我国证券业集中度与绩效呈正相关,行业规模与绩效呈负相关。本文侧重于从历史演化角度分析中国证券行业，利用长达11年的数据,较全面和客观的反映了中国证券业竞争的真实状况。
二、研究方法和数据处理
1.方法
根据1996年～2006年证券公司各项业绩指标，进行综合计算评估，测算证券业集中度，并与证券业规模、证券业绩效进行回归分析。
2.数据处理
（1）市场集中度（CRn）
市场集中度是产业经济学中衡量市场结构常用的指标之一，它是指规模最大的几位企业的所要计算的指标占整个市场或行业的份额，因此它得出的结果是一个比例值。证券公司的主营业务主要包括股票基金经纪业务、承销业务、自营业务和资产管理业务。由于数据收集上的困难，本文采取绝对集中系数——行业集中度(Concentration ratio)计算当年整个证券市场的集中度，本文选取的是CR5和CR10。计算方法：
(2)市场规模(SCL) 本文选取当年证券业总资产作为衡量该年证券业规模水平的指标。
(3)证券业绩效用净资产利润率(NPR)衡量(当年证券业利润总额与净资产之比)
3.研究方法及数据的补充说明
本文选取的是证券公司承销和经纪业务的综合份额，而没有包含自营、委托理财等业务，这种不完整性对证券业集中度、规模(SCL)的计算可能会有一定影响。 另外，本文采用的是绝对集中度CR10。而没有采用相对集中度。由于证券公司真正规范发展是在1996年整顿信托投资公司之后的事，所以本文选取1996年以后的数据。
三、我国证券业集中度、规模与绩效状况
1.证券业集中度
根据上面数据我们可以看出中国证券业市场结构具有以下特点：
第一，承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。和经纪业务相比，承销业务市场处于明显的垄断状态。在过去很长一段时期，证券业实行严格的行业准入制度，从而改变了证券公司承销业务的竞争格局，伴随着中国证券业的兼并重组不断出现，大证券公司规模会越来越大，而位居行业龙头的证券公司依靠长久形成的垄断优势，这种垄断格局还将继续下去，不可能有根本改变。
第二，经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。一方面造成证券经纪业务市场竞争程度较高的原因是在中国金融行业中，证券行业相对于银行和保险行业来说进入壁垒较低，而经纪业务的进入门槛明显要低于承销业务，所以参与经纪业务的证券公司数量明显要高于一级市场的公司。另一方面经纪业务虽然市场结构总体变化不显著，但是有逐渐集中的趋势。尤其在总体交易下降的年份，少数大证券公司份额却在增加。这不仅反映了大的证券公司具有相对较强的抗风险能力，也反映了经纪业的市场结构的集中趋势。
第三，营业收入结构介于D型和E型之间。营业收入结构呈现此起彼伏的状态，虽然在承销业务上大证券公司具有无与伦比的竞争优势，在经纪业务上大证券公司具有更大的发展空间，但是中小型的证券公司在某些年份却具有更快的发展速度，他们利用竞争格局还不明显的形势下采用各种竞争手段抢占市场，甚至包括采用不规范的竞争手段。我们可以看出，在牛市中一般CR10的数值较高一点。
2.证券业规模
3.证券业绩效
由上表可以看出，我国证券业资产收益率正处在一个不断波动时期，有些年份很高，有些年份很低，甚至出现负值。这表明该行业绩效的稳定性较弱。
四、实证分析
根据产业组织理论，证券业规模经济水平越高，就越有利于证券业的集中，而高集中度可以导致证券业绩效水平的提高。下面以证券业净资产利润率NPR为因变量，营业收入集中度与证券业规模SCL为自变量进行回归，结果如下：
回归方程：NPR=0.0465+0.2046CR10-0.00075SCL F=7.4377 R2=0.6502,调整后R2＝0.5628
1.回归结果
F=7.4377>F0.05(2,8)，说明三者之间存在线性关系，而规模变量SLC表现为负相关性，即证券业总资产每上升一个单位（亿元），证券业净资产利润率就会下降0.075％，也就是说我国证券业目前还没有达到规模经济状态。集中度CR10与NPR正相关。但是在进行T检验时，发现t1=1.785,t2=1.32都没有通过检验，说明CR10 和SCL对NPR的影响不显著。而且回归方程的判定系数和调整后的判定系数都不是很高，这表明解释变量与被解释变量之间的拟合度不是很理想，线性关系并不显著。
2.结果解释
本文做出的结果与方芳、付文长（2004）的结果不太一样，方芳、付文长发现我国证券业集中度与绩效呈正相关,行业规模与绩效呈负相关。而且证券业的市场结构对市场绩效有显著影响。验证了姚秦（2003）的结论：我国证券业市场集中度对绩效的影响不明显。Demestz（1973），Needham（1978）的研究：当集中度在10％～50％区间时，行业利润率随集中度提高而下降；而当市场集中度超过50％后，行业利润率与集中度的正相关关系开始出现。事实上，我国证券业的盈利能力很不稳定，基本停留在依赖股市行情这种“靠天吃饭”的阶段，一旦证券市场不景气，整个行业的利润率都会产生很大的波动。所以证券业集中度与净资产利润率的正相关关系在我国证券市场并不能够得到验证。
五、主要结论
1.我国证券公司承销业务的集中度呈现承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。承销业务和经纪业务相比，承销业务市场处于明显的垄断状态。营业收入集中度CR10围绕50％上下波动。随着近几年证券业大规模重组的兴起，预计市场集中度会有所提高，从而使强者自强，弱者很难在这个行业生存下去，产业竞争类型将向垄断方向发展。
2.我国证券公司的盈利能力不稳定，历年的利润收入波动较大，与二级市场走势高度相关。券商业绩严重依赖股市行情，其三大收入来源（经纪、承销、自营业务）均受制于股市走势。如在行情极好的2000年（上证指数上涨51.7%）,证券行业净资产收益率高达20.89%，而股市大跌的2001年，净资产收益率又跌至7.04%。这种“靠天吃饭”的市场模式会在将来遭受很大挑战，而券商的业务创新水平还优待提高，只有当经纪业务收入低于主营业务收入50％时，我国证券公司才能形成较强的抗风险能力，所以如何摆脱传统业务的依赖，提高券商的业务创新水平，是未来中国行业稳定发展的关键。
3.以1996年～2006年11年的数据为样本所做出的检验结果表明，券商的盈利能力与市场结构和行业规模之间没有明显的相互关系，但是与证券市场的总体收益率存在较强的相关性，当市场趋好，平均收益率为正时，券商的利润也随之增加，反之则减少。如果避免行业周期过分影响券商的盈利能力，是摆在中国证券业面前重中之重的难题。
参考文献:
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