韩国《资产流动化法》评说
摘 要:韩国政府通过法律先行主导资产证券化市场,迅速推动了资产证券化的产生和发展。韩国《资产流动化法》主要就资产证券化的总则、资产证券化的交易主体、资产流动化计划的登记及财产让渡、流动化专营公司、流动化证券的发行、补则等内容进行了专章规定,允许广泛的资产证券化创始机构主体;赋予债务人异议权;明确规定资产的移转不是担保交易;并对资产管理的委托、管理和资产管理人的破产、资产流动化计划的登记及财产让渡的登记和登记文件的公示等进行了详细的规定。资产证券化在我国是一种新型的金融工具,我国还未能建立起一个可以与之相配合的法制环境,在参与主体范围、管理登记制度、发行规则、交易场所、交易规则等方面存在局限。目前,资产证券化被分成两个部门(中国银监会和中国证监会)分别审批监督管理的产品,造成了资产证券化规则的不一致和不健全。资产证券化在我国的展开还面临着诸多法律空白和繁琐的法律障碍。我国有必要借鉴包括韩国在内的诸多国家的立法经验,走法律主导市场这种模式,对资产证券化单独立法,从而推动我国资产证券化的有效开展。
关键词:资产证券化;资产流动化法;资产证券化单行法;专项资产管理计划
中图分类号:DF438 文献标识码:A 文章编号:0257-5833(2010)08-0064-08
资产证券化是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化的概念可以从法学、经济学、金融学、会计学等诸多学科的角度来界定。在法学意义上,资产证券化可以理解为是“基础财产权利证券化”,即某项资产的基础性权利(债权、物权、受益权等财产权)通过转换方式、衍生方式,将其转变为可依证券法规则自由流转的证券化权利的过程。其中,无论是转换方式还是衍生方式,均可能涉及证券发行或募集资金的行为。其实质是专门性和技术性的财产权规范群转变为依证券法规则自由流转的证券化权利的过程。该财产权中的基础性法律权利在符合证券化资产的条件后,经过证券化的金融架构,脱离了传统立法例的束缚,主要采取了类物权的方式移转了资产的所有权而进入到了由证券法规则保护的范围。
近年来,资产证券化炙手可热,被视为一项神奇的魔法,能够点石成金,化水为油,欧美金融市场上的资产抵押证券泛滥,连国家税收都证券化。此次美国次贷危机的源头之一是美国的放贷机构降低信贷标准,向一些次级信用的申请人发放房屋抵押贷款。放贷机构再通过资产证券化可以很快地把贷款风险转嫁出去。在美国,次级房屋抵押贷款证券化基本上采取贷款机构把房贷卖给带有政府背景的美国联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association,FNMA 房利美)、政府国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association,GNMA 吉利美)、联邦住房抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corp, FHLMC 房迪美),再由这三家机构发行资产支持证券的做法。而美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度,对于这三家有政府背景的机构发行证券化产品,则采取豁免审核的做法,实际上监管部门完全放弃了监管职责,次贷危机的传导机制大致是:首先,放贷机构发放次级贷款;其次,通过资产证券化将次级贷款打包出售给投资者;第三,机构投资者(通常是投资银行)将不同种类的证券重新组合,进行再次证券化,创造出CDO。之后又凭借精巧的数学模型,在CDO的基础上又滋长出基于CDO之上的“CDO平方”、 “CDO立方”、“CDO的N次方”等更多名目的衍生品种。第四,原本是为了规避金融市场风险而设计的信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap)反而扩大了证券化商品的损失规模,加大了金融市场的不稳定,成为金融危机的新火种。但事实上,资产证券化的商品一般是债券,即固定收益证券,固定收益证券是一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资人支付利息和偿还本金的债务合同,是持券人可以在特定的时间内取得固定的收益,预先知道收益的数量及时间的证券。同时,资产证券化以其独特的“真实销售”、“破产隔离”以及其金融资产本身的特质等诸多金融架构设计要求,使投资人降低或免除受到创始机构破产的负面影响。只是这个很好的金融工具被投资家贪婪的天性恶意利用,在这个债券产品上设计了链条过长的过度高杠杆的金融衍生品,加大了信息的不对称。同时,美国政府在宏观政策上也没有及时处理好信贷、货币供应量、信用这三个层次的关系并放松了监管。
目前,我国在推进金融体制改革的过程中,正面临着如何构建与未来我国经济持续稳定增长相适应的现代金融体系这一重大课题。在市场经济为主导的国家中,金融体系通常是通过直接融资和间接融资这两种方式来实现的。能否充分和谐地发挥金融体系各自应有的功能是揭示中国金融体系的脆弱性及其症结所在。金融资源社会化是一种趋势。我们要满足社会对金融提出的不同类型、不同层次的需要,争取金融资源能向社会更广、更深的领域辐射。资产证券化可以提供多样化的信用工具,做到风险性、收益性、安全性及方便性等多种性质的金融资产在结构上的合理搭配,以满足不同的社会主体在融资、投资、积累、消费等方面的不同需要,其本身是一项非常具有价值的金融创新技术。中国在未来极有可能会成为全球最大的资产证券化市场之一。我国应尽快加强对资产证券化制度的深入研究,并尽快出台关于资产证券化的单行法。韩国政府通过法律先行主导资产证券化市场,迅速地推动了资产证券化的产生和发展,并在资产证券化法律制度施行后很短的时间内,达到了预期发展的效果,在韩国当前的金融资本市场居于主流。其立法经验对我国资产证券化立法无疑有诸多有益的启示。
一、韩国资产证券化法案的立法背景
在韩国,资产证券化立法有其深刻的政治、经济原因。1992年,韩国政府宣布到年底将制定一项包括外汇、资本和货币市场及银行在内的中长期金融自由化计划,该计划又称为“三阶段金融自由化计划”。金融自由化进程在金泳三时期加速推进, 1993年推出了在5年内实施一系列内容庞大、范围广泛的金融改革计划。1994年10月,开始实行一系列旨在促进韩国金融机构自由竞争的金融改革措施,加速了韩国金融市场的自由化进程。1995年上半年,金融管制以惊人的速度放松,放松管制的详细措施一出台,引起金融机构尤其是商业银行的震荡。1997年韩国大企业的连续破产,导致综合金融公司出现了巨额的不良债权,其在国际金融市场上的外汇融资信任度下降,难以得到持续的外汇融资,从而引发了流动性危机。为解决这一危机,综合金融公司试图通过自己持有的融资租赁(Lease)资产的证券化来解决流动性不足问题。但是当时韩国国内的法律体系完全无法满足进行资产证券化的要求,发行资产支持证券存在很多法律障碍,最终这一努力没有取得成功。金融危机爆发后,为阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增,最大程度地降低对整个社会的冲击,韩国政府从法律制度入手,开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》,把现有的成业公社(注:成业公社是从事政府委托的资产拍卖业务为主的国营企业。成业公社转变为资产管理公司后,成为不良债权处理的唯一清算银行,主要从事不良债权整理基金的管理运用、接收不良金融机构的不良债权、支持不良企业重整等。)扩编成资产管理公司,资产管理公司设立不良债权整理基金,负责处理不良债权。但是需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言呈几何级数激增,因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。于是,在政府的主导下,1998年5月进行了《资产流动化法》的立法预告,1998年9月《资产流动化法》法案生效,该法案旨在推动资产证券化,协助金融机构及一般企业筹措资金,提高财务结构的健全性。1999年韩国又制订了《住房抵押债权证券化公司法》(MBS法),该法扩大了住宅金融基础,规定住宅抵押证券化公司的设立、住宅抵押证券担保债权及住宅抵押担保证券发行所需事项。同时,韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》(REITs),使不动产信托投资公司成为公开上市的公司,增加大众的房地产投资机会,发展房地产投资市场。随后,韩国证券交易所修改了上市规则,制定了REITs上市的相关条例。此外,韩国政府还及时制定了《企业结构调整促进法》、《企业结构调整投资法》,修订了《公司整顿法》、《产业发展法》,与已有的《民法》等相关法律共同构筑了资产证券化的市场规则框架。其中,1998年制定并颁布的韩国《资产流动化法》又于1999年12月13日、2000年1月21日、2001年3月28日、2003年5月29日进行了修订,是规范韩国资产证券化制度的最重要的法律。2003年11月29日,韩国就《资产流动化法》还颁布了实施令(总统令18146号)。韩国的绝大部分证券化业务都是依据《资产流动化法》进行的。虽然该法案并不要求所有的证券化业务必须遵守其规定,但为了得到该法案所提供的豁免政策,同时为了避免韩国民法关于债权债务和抵押权转让的严格的程序上的要求,享受《公司所得税法》、《税务优先统制法》(Tax Preference Control Law——“TPCL”)中税收减免的规定,实际的证券化操作都尽量满足该法案的要求。韩国《资产流动化法》主要就资产证券化的总则、资产证券化的交易主体、资产流动化计划的登记及财产让渡、流动化专营公司、流动化证券的发行、补则等内容进行了专章规定。这些几乎不受任何限制的流动化资产对象、积极支持资产证券化的法律制度和不断改善的规则修订得到了资产保有者、证券公司、投资者等大量市场主体的积极关注,符合投资者的多样投资需求,使得韩国资产证券化在法案施行后的很短时间内,取得了非常可观的绩效,到目前为止仍在有效地施行。
二、韩国《资产流动化法》的主要内容及对我国的借鉴
(一)资产证券化创始机构主体广泛
韩国《资产流动化法》中有资格成为创始机构(即“资产保有人”(注:根据韩国《资产流动化法》第2条第2款规定,资产保有人是指持有流动化资产的符合法规要求的“人”,意即创始机构。))的主体资格非常广泛,根据该法案,可以做为创始机构主体的包括:《韩国产业银行法》中的韩国产业银行、《韩国输出入银行法》中的韩国输出入银行、《中小企业法》中的中小企业银行、《银行法》中得到许可的金融机构(包括依该法第59条所规定的的视为金融机关的人)、《长期信用银行法》中规定的长期信用银行、银行综合性金融公司规范中规定的综合金融公司、《保险业法中》的保险从业者、《证券交易法》中的证券公司、《证券投资信托法》中的商号储蓄银行、韩国资产管理公司、韩国土地公司、大韩住宅公司、国民住宅基金运用管理人、符合金融监督委员会已经制定的标准并经其认定的、对自有资产有必要进行资产流动化的、信用优良的法人(包括外国法人及外国法人设定的国内法人)、《企业结构调整投资公司法》第2条3款规定的企业结构调整投资公司、符合以上规定的由大总统令规定的其他情况。由此可知,韩国政府非常支持资产证券化,将创始机构的主体资格不仅仅局限于金融机构,这样,更多的主体可以通过资产证券化的方式进行融资;同时,特殊目的机构也可采特殊目的公司和特殊目的信托的形式(注:法案在第10条及其实施令的第5条非常详细地列举了具体设立条件。),广大投资者也就有了更多的选择品种。
反观我国资产证券化的发展,我国于20世纪90年代初就已进行了资产证券化的探讨和实践(注:如1992年海南首先尝试的三亚地产投资券;1996年的广深珠高速公路等基础设施资产证券化试验;1997年的中国远洋运输公司(COSCO)北美航运应收款支撑票据证券化的推出;1997年,恒远电厂以未来的电费收入(应收账款)为基础进行的证券化融资等。)。目前,我国已形成了信贷资产证券化和企业资产证券化的诸多法规和部门规章。随着试点进一步推进,相关部门仍在进一步完善相关法规。但是,在中国银监会负责审批和监督管理的信贷资产证券化中的创始机构仅限于银行业金融机构(注:《信贷资产证券化试点管理办法》第2条。);信贷资产证券化的受托机构的组织形式仅仅限于信托形式。中国证监会负责审批和监督管理企业资产证券化试点工作。根据国九条的政策精神和2006年证券期货监管工作会议提出的“推动标准化的资产证券化产品(ABS)的创新发展,尽快推出专项资产管理部门规章”的工作部署,证监会先后推出《关于证券公司开展资产证券化业务有关问题的通知》(2006年)、《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》(2009年)等诸多规章,但在试点阶段,会鼓励证券公司选择对经济社会发展有显著影响的优质资产的相关财产权进行企业资产证券化融资。这样就使很多未来资产规模不足够大;对经济社会发展没有显著影响的企业很难通过资产证券化融资。总体上,我国目前还未能形成完整统一的资产证券化法律制度,在创始机构、交易主体、交易方式和交易场所等诸多方面都极为有限。
(二)债务人享有异议权
关于债权的让与,是民法学中的一个基本问题,但是各国立法例规定不一。以德国、美国为代表的国家采取自由主义,即债权人让与债权不必征得债务人同意,也不必通知债务人。法国、日本、我国等国家采通知主义,债权人转让债权不必征得债务人的同意,但必须通知债务人。但韩国《资产流动化法》第7条规定了债权让渡对抗要件的特殊规定:“根据资产流动化计划而将债权让渡,予以信托以及返还的让渡人(包括其委托人)或受让人(包括其受托人)应向债务人通知,如果债务人不同意,对其应不生效”。“如果依资产流动化计划需让渡或信托的流动化资产,为根抵押权(注:“根抵押”大致等同于我国物权法草案中规定的“最高额抵押”,但两者之间也有差异,因此这里使用了韩文原文中的“根抵押”而没有使用“最高额抵押”。)所担保的债权(财产)时,财产持有人将根据抵押权所担保的债权金额予以确定并使之不再增加时,应向债务人将此债权要全部予以让渡或信托的意思记载于通知书上并以证明内容邮件的方式向其发送,邮件发送的第二日起该债权视为已确定。但债务人在十日内提出异议者除外”(注:韩国《资产流动化法》第7条第2款。)。
关于主债权(资产证券化中的资产主要是债权性资产)的移转,我国《合同法》第80条舍弃了《民法通则》的规定,采通知主义(注:我国《合同法》第80条规定,“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知的,该转让对债务人不发生效力” 。)。为了使金融资产管理公司进行金融资产证券化业务取得法律上的支持,2000年11月,我国国务院制定的《金融资产管理公司条例》中特别规定了两条,第13条第1项规定:“金融资产管理公司收购不良贷款后,即取得原债权人对债务人的各项权利”。该条规定排除了没有通知债务人的债权转让对债务人不发生效力的规定,只要金融资产管理公司收购不良贷款债权后,就享有完全的法律效力,可以对抗债务人的第三人。此外,为了避免原抵押人逃避担保责任,《金融资产管理公司条例》第13条第2项规定:“原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务”。 金融资产债权一般是抵押贷款债权,金融资产管理公司收购不良贷款抵押债权无需原借款合同担保人的同意,原借款合同债权人的变更也对该担保人发生法律效力。这样,通过特别法的规定排除了不良资产证券化中所遇到的法律障碍,该条对债权移转的立法倾向采自由主义。但金融资产证券化中的债权移转采自由主义是否妥当呢?笔者认为:虽然金融资产证券化中的债权转让是债务人数众多的特殊债权让与,不同于一般意义上的债权让与,为减少交易成本,法律应该给与特殊的规定。但鉴于我国金融市场的不成熟,直接简单地采用自由主义,无益于防止欺诈性债权,保护广大投资者和原始债务人的利益。韩国《资产流动化法》中赋予债务人异议权的规定集债权转让的自由主义、通知主义和同意主义各自的优点,摒弃它们各自的不足,充分尊重债务人利益,稳定交易秩序,同时也鼓励债权人交易,加速资产证券化运行进程,此兴利除弊的规则,实可为我国借鉴。
(三)真实销售和破产隔离
资产证券化中的真实销售的实质是为了使投资人规避发起人的破产风险而让渡被证券化金融资产的所有权,从而达到破产隔离的效果。即证券化的资产与原始债权人的其他资产完全剥离,资产所有权已经发生转移,除非另有约定,创始人不得再对特定资产享有剩余索取权,即使是原始债权人破产清算时,原始债权人的其他债权人对证券化的资产也没有追索权,这部分资产所产生的现金流必须优先支付给证券的投资者,即投资者的现金流不受发起人破产的危害,与发起人的破产风险相互隔离。这一特殊的法律制度安排,构成金融资产证券化结构中最为重要而独特的制度框架。
1.明确规定资产的移转不是担保交易。
韩国《资产流动化法》第13条规定:“流动化资产的让渡,应根据财产流动计划,以下列各项规定的方式进行。在此情形下,不视为有担保权设立。(1)依买卖或交换的方式;(2)受让人享有对流动化资产的收益权和处分权的方式。即使在让渡人对受让人所处分的财产有优先购买权时,亦视受让人享有收益权和处分权;(3)让渡人不享有对流动化资产的返还请求权且受让人不享有对流动化资产对价的返还请求权的方式;(4)受让人承担所让渡财产的风险的方式。但若让渡人在特定期内将承担风险(包括债权的让渡人为债务人的资力作担保的情况)的情况除外”。以上四种情形旨在规范让与人在转让金融资产时要做到真实销售,受让人对被转让的资产享有完全的支配权。
目前,在我国已进行的资产证券化实践中我国资产证券化的资产移转主要采用信托的方式进行。而由于我国信托资产移转过程中有时无法确保所有权的完全转移,很难满足真实销售的要求。我国的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第4条规定:“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或者以上的情形,下同)的风险和报酬转移时,应当终止确认该信贷资产(注:终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。即表外处理,这是资产证券化中发起人的会计目标。这样,发行资产支持证券的负债业务就可以不计入发起人的资产负债表。),并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额,确认为当期损益”。第5条规定:“发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时,不应当终止确认该信贷资产;转让该信贷资产收到的对价,应当确认为一项负债”。这样就无法满足资产证券化中发起人“表外处理”的目标。从这两条可以看出,我国对资产证券化并没有完全采用“真实销售”的标准。我国资产证券化的资产移转中存在担保交易。这是我国与包括韩国在内的诸多国家的不同之处,但是我国《信贷资产证券化试点会计处理规定》的相关会计准则与国际会计准则委员会(International Accounting Standards Board,IASB)制定的第39号国际会计准则(IAS39)有相近之处。
2.资产管理的委托、管理和资产管理人的破产。
关于资产管理的委托,《资产流动化法》第10条规定,流动化专营公司(信托公司除外),应依财产管理委托契约向符合以下各项规定之一的人(以下称资产管理人)委托管理(2000年1月21日修订):(1)资产保有人;(2)《信用信息利用和保护法》第4条第3款第1项到第3项所规定的业务的被许可的信用信息业者;(3)其他符合总统令所规定条件的专业从事财产管理业务的人(注:韩国就《资产流动化法》的实施令第五条规定,“具备总统令所规定条件”的是:(1)资本金应在10亿元以上;(2)拥有20名以上管理人员,其中包括5名以上的专业人员(律师、注册会计师或鉴定评估师2名以上;有曾经从事过金融管理委员会规定的债权管理、证券发行等业务的人员一人以上);(3)职员不得有《信用信息利用和保护法》第9条第1款中各项规定的情形;(4)最大出资人为外国人时,该外国人可专职或兼职进行资产管理业务。但是该外国人成为最大出资法人时,不得再从事资产管理的业务。)。
关于流动化资产的管理,韩国《资产流动化法》第11条规定,财产管理人对规定接受委托管理的财产应和自有财产区分开来管理,财产管理人对流动化资产应另立、齐备管理账簿。如果财产管理人破产,为了保证被委托管理的流动化资产尽量不受财产管理人的破产影响,韩国《资产流动化法》第12条规定,被委托管理的流动化资产(包括对流动化资产进行管理运用以及处分而取得的钱款等财产权)若不构成财产管理人的破产财产,流动化专营公司可向财产管理人或破产财产管理人请求返还流动化资产(2000年1月21日修订)。该规定在《和解法》规定的和解程序和《公司整顿法》规定的公司整顿程序开始时予以适用。财产管理人的债权人对财产管理人依本法规定受委托管理流动化资产不能申请强制执行,亦不得成为《破产法》、《和解法》及公司整顿规定的“保全处分”和“中止命令”的对象。此外,流动化专营公司解除资产管理委托合同时,不得以财产管理人的“履行受领权”消灭为理由,对抗流动化资产债券的债务人,但债务人在已知或应知时除外(2000年1月21日修订)。
在我国,资产证券化业务在我国面临的首要问题是缺乏专门的立法,使得诸如SPV的性质、地位,资产真实出售的认定等证券化中的重要法律问题难以明确。而在由中国证监会审批和监督的企业资产证券化中的SPV则依靠“专项资产管理计划”完成,当原始权益人将资产所产生的未来现金流收益出售给专项计划后,由该项资产所产生的现金流收入已不再属于原始权益人所有,而是由原始债务人直接将属于计划所有的回款资金部分划拨到计划在托管银行开设的托管账户,从而实现原始权益人的固有财产与计划财产分别管理。但“专项资产管理计划”仅仅是一个虚拟主体,无法承担具体的法律责任,它不可能为投资人进行追索,更无法成为诉讼主体。而券商仅仅是“计划”的管理人,很难承担SPV所应有的全部法律责任。此时,投资人则面临着利益很难保障的危险境地。
资产证券化中的特殊目的公司是完全不同于商法一般意义上的公司。特殊目的公司仅仅是进行金融资产证券化的导管体,其业务范围的单一和特殊性决定了它在最低资本额、机构设置、章程的制定、行政的监管等方面力求简便、快捷。韩国对特殊目的公司的规范比美国、日本等国的法律规定较为严格,但鉴于我国金融资本市场的不成熟,在最低注册资本额、行政监管、公司治理结构等方面应实行缓行原则,即慢慢放宽法规的限制。同时,特殊目的公司通常是创始机构一人发起设立,所以公司选任董事及监查人时,得由股东一人指派。这时,充分发挥独立董事的外部机制治理是立法上应认真予以考虑的问题。但观诸韩国《资产流动化法》,并无独立董事的规定。我国在制定相关规定时,可以考虑引入特殊目的公司独立董事制度,使特殊目的公司的运行规范与国际接轨。
(四)资产流动化计划的登记及财产让渡的登记和登记文件的公示
韩国《资产流动化法》第三章专章规定了资产流动化计划的登记及财产的让渡。在该章中,主要规定了这几方面的内容:
其一,关于资产流动化计划的登记:(1)流动化专营公司,专业经营资产流化业务的外国法人及信托公司(以下称“流动化专营公司”)在按本法的规定进行资产流动化的运作时,应就流动化资产的范围、流动化证券的种类、流动化资产的管理方法等与资产流动化相关的计划(以下称“资产流动化计划”)在金融监督委员会进行登记。被要求就计划进行变更时也要进行登记。但总统令所规定的轻微变更不需登记。(2)流动化专营公司依前款规定只能登记一个资产流动计划。(3)流动化专营公司被要求按第一项的规定进行登记时,应符合金融监督委员会制定的文件要求(注:根据韩国《资产流动化法》第4条的规定,资产流动化计划中应包括以下各项:流动化专营公司的名称,机关所在地等相关内容;资产保有人的相关情况;资产流动化期间流动化资产的种类,总额及评估说明等与该流动化资产有关的内容;流动化证券的种类、总额、发行条件等;有关流动化资产的管理,运用以及处分的内容;第10条第1款规定的财产管理人的情况;其他总统令所要求的内容。《资产流动化法》第5条规定了金融监督管理委员会可对资产流动化计划不予登记或要求对其内容进行修改。不予登记的事由主要有:登记申请文件中有虚假记载,不具备必要记载内容;资产流动化计划中有违反法令的内容;流动化专营公司设立时有违反法令的内容;金融监督管理委员会根据前款规定,不予登记或要求修改财产计划书时,应将此理由以书面形式具体地明示通知流动化专营公司。)。(4)流动化专营公司按第一项规定,对资产流动化计划进行登记时,依《证券交易法》第3条规定被视为有价证券发行人进行登记。
其二,财产让渡的登记(2000年1月21日修改)。(1)财产持有人以及流动化专营公司将不同于资产流动化计划的流动化资产(包括流动化资产被第三人占有时,向第三人享有的返还请求权。以下同本条)进行让渡,信托以及返还,对流动化资产设定质权或抵押权时,依以下各种情况(注:财产持有人有下列情形之一:(1)未按照资产流动化计划向流动化专营公司让渡流动化资产;(2)未按照资产流动化计划向信托公司让渡流动化资产。流动化专营公司有下列情形之一:(1)流动化专营公司未按照资产流动化计划,将流动化资产向财产持有人让渡,或以让度取消为理由予以返还。(2)流动化专营公司未按“财产流动化计划”让渡与其他“流动化专营公司”,又从该“流动化专营公司”获得该“流动化资产”的返还。(3)流动化专营公司,未按资产流动化计划,为流动化证券投资者而向第三人将流动化资产设质权和抵押权,以及将之解除。),立即向金融监督管理委员会将该事实登记。(2)将流动财产予以让渡,信托而又返还,或将流动化资产设定质权、抵押权而应将相关事项予以登记时,财产持有人或流动化专营公司等应向金融监督管理委员会提交登记申请书(注:提交的登记申请书中应记载以下各项:流动化资产的明细表;流动化资产的让渡,信托以及返还方法,日程和价款支付方法;流动化资产的让渡,是否具有债权让渡的对抗要件;流动化资产渡合同的解除要件;受让人对让与人该流动化资产处分时,让与人是否具有优先购买权;为保护投资者而由金融监督委员会指定的其他必要事项。)及流动化资产让渡的合同书。(3)流动化专营公司应将与流动化资产的让渡有关的合同书,登记凭证,登记证明及其他证明文件,根据总统令规定的方法予以保管。金融监督委员会和该流动化证券投资者提出查阅请求时,应予以满足。
其三,登记文件等的公示。金融监督委员会应将依法进行的登记文件向公众提供查阅。信托公司依法作流动化资产的明细表及现状的文件,并且使流动化专营公司的投资人可以查阅。金融监督委员会就流动化资产让渡的事实进行登记,当流动化资产让渡的事实进行登记的财产保有者及流动化专营公司,专业从事资产流动化业务的外国法人及信托公司要求出具与登记有关的事实的证明文件时,应毫不迟延的出具。
我国目前还未形成完备的资产支持证券登记的法律制度。依据《信贷资产证券化试点管理办法》,因其仅能在银行间债券市场上发行和交易,其资产流动化计划的登记应向中国人民银行提交;财产让渡的登记适用信托财产移转的相关规定,登记文件的公示应通过中国人民银行指定的媒体进行。这些规定的适用范围也仅限于信贷资产证券化。
三、余 论
毕竟,资产证券化在我国是一种新型的金融工具,我国还未能建立起一个可以与之相配合的法制环境,在参与主体范围、管理登记制度、发行规则、交易场所、交易规则等方面存在局限。目前,资产证券化被分成两个部门(中国人民银行和中国证监会)分别审批管理的产品,在破产隔离的SPV设置、真实销售、表外处理、信用增强、信用评级等诸多方面制度不统一,造成了资产证券化规则的不一致;诸多资产证券化产品还没有完全做到真实销售(true sale);与此相关的信用评级机构、信用增强机构等机构独立性的责任规则、风险控制规则,以及对资产证券化充分而严密的信息披露规则还未健全。我国目前现有制度与规则并未为资产证券化提供必要的法律保障,有些规定还对此加以诸多不适当的限制。可以说,资产证券化在我国的展开还面临着诸多法律空白和繁琐的法律障碍,我国并无有效开展资产证券化的法律环境,资产证券化在我国这种繁琐的法律障碍下还处于举步维艰的境地。所以,我国有必要借鉴韩国、日本等国家的经验,走法律主导市场这种模式,对资产证券化单独立法,从而推动我国资产证券化的开展。
资产证券化是一项非常复杂的系统工程,其中包含了多种权利载体、多项交易、多个金融机构和市场参与者,涉及合同法、物权法、公司法、证券法、银行法、信托法、破产法、税法、程序法、预算法等多个法律领域。为此,韩国政府在颁布《资产流动化法》的同时,还及时制定和修订了多部相关法规并与已有的《民法》、《证券法》、《公司法》等多部法律共同构筑了资产证券化的市场规则框架。每一种金融创新大都是对现有各种法律规则桎梏束缚的反映,构建我国资产证券化的法律制度不仅仅是需要一部单行法的问题,它更是一个与民法、商法、金融法、经济法等诸多法律部门以及与金融学、会计学、经济学等相关学科交叉融合、和谐互动的法律体系重构的过程。
资产证券化的高效运行是建立在成熟、诚信的市场基础之上的。资产证券化的实施必须防范虚伪移转风险、基础资产品质风险、关联交易风险、实质合并风险以及证券发行和交易中出现的诸多风险,它必须依赖于高度诚信的信用机制和高效法治化的市场环境,否则资产证券化所潜在的巨大风险会引起巨大的社会波动,甚至再度引发灾难。资产证券化产品作为固定收益类产品是融入我国改变债券市场和股票市场发展的不平衡,改变债强股弱的状况,调整中国融资结构的整体金融改革进程之中的。资产证券化中所流动的法律关系已经完全从陈旧、固有的概念体系中解放出来,形成具有高度专门性和技术性的独立规范群。鉴于其特殊性和自成体系性,并基于节约立法成本、构建统一的风险防范规则体系等方面的考虑,我国应尽快加强对资产证券化金融结构及更多的结构金融产品的深入系统研究,并对资产证券化单独立法,附之与相关会计规则、民商法规则的调整和衔接,从而使我国资本市场能够较为从容地应对资产证券化过程中所产生的巨大风险。
(责任编辑:刘迎霜)
评审意见:
韩国与中国的资本市场都是新兴市场,都带有很强的政府主导性。韩国政府通过法律先行主导资产证券化市场,迅速地推动了资产证券化的产生和发展,其《资产流动化法》在历经近期韩国金融法制大变革后仍有很强的法律效力。本文深入剖析了韩国资产证券化法案的立法背景和韩国《资产流动化法》的诸多具体规则,并结合目前中国资产证券化运行现状,针对该法案中创始机构(即法案中的“资产保有人”)的主体资格、债务人异议权、真实销售和破产隔离制度、资产流动化计划的登记、财产让渡的登记和登记文件的公示等具体规则的比较,提出资产证券化制度已脱离了传统民商事立法例的束缚,形成独特的专门性和技术性的财产权规范群。我国应尽快对资产证券化单独立法,我国有必要借鉴韩国、日本等国家的经验,走法律主导市场的模式,注重保护投资者利益,丰富资产证券化产品,完善登记、发行、交易等诸多规则,积极推动资产证券化制度健康迅速地发展。作者预言中国在未来极有可能会成为全球最大的资产证券化市场之一,我国应尽快完善相关法制,从而使我国资本市场能够较快地从容应对资产证券化过程中所产生的巨大风险。文章体现了作者对资产证券化制度的深入把握和全面思考,对中国进一步完善相关理论和实践有一定的参考价值。
评审专家:
叶林,中国人民大学法学院教授、博士生导师