契约群：企业资产证券化的,风险动因及其法律规制
摘要：企业资产证券化交易的法律形式和载体是商事契约群，每单交易存在以发起人为中心的基础交易契约群和以管理人为中心的证券化交易契约群;不同交易所形成的契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。契约群存在着主体间的信息不对称性、主体意思的非自治性和主体关系的系统性等特征，这些特征影响证券化交易风险的公正分配、加剧企业资产证券化风险生成与集聚、助推局部风险向系统性风险的转化。法律应对企业资产证券化契约群予以规制，包括完善原始权益人的风险自留规则、增加管理人风险责任的加重规定、对借助商事合同分解民事权利做出限制等。
关键词：企业资产证券化;权利变动;契约群;风险生成;法律规制
作为“盘活企业存量资产、降低企业资产负债率的主要途径之一”，资产证券化被李克强总理在第十二届人大五次会议上的政府工作报告中强调为“积极稳妥去杠杆”的重要路径，成为金融业“脱虚入实”实施供给侧结构性改革的重要内容。企业资产证券化作为可供诸多工商企业使用的直接融资工具，有助于利用资本市场助力实体经济，应当作为发展重点，但美国次贷危机反映出的该种金融创新的风险与危害也不容小觑。从法学视角看，资产证券化的实质是交易主体之间权利义务的更新变化，其法律载体是大量合同以群落方式出现，形成特有的契约群。我们有必要分析这些契约群的形式构成、内在特征及其与风险生成的关系，以便更有针对性地建章立法，促进资产证券化在我国的规范化、常态化发展。
一、企业资产证券化契约群的形式构成
契约是协作的最高法律表现。① 企业资产证券化主要包括债权转让和证券发行两个环节，起点是不流动的债权资产，终点是流动的证券财产，其契合和体现了财产法不断促进物的流通和利用的发展趋势。企业资产证券化的诸多参与主体之间主要通过契约来确立多种法律关系，形成由“一堆合同”组成的契约群。就单只企业资产证券化业务来看，一般存在两个契约群——基础交易契约群和证券化交易契约群;不同的证券化交易契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。
1. 以发起人为中心的基础交易契约群
企业资产证券化以各种形式的企业应收账款债权作为基础资产，实务中占比较高的是租赁债权、水电气热等销售应收款、基础设施使用收费权等应收账款②。基础交易契约群，就是以应收账款债权进行融资的证券化发起人（即基础资产的原始权益人）在日常生产经营中缔结的形成应收账款债权的契约及其附件。该契约群从契约主体看，不管交易对手是谁，发起人总是一方当事人，且具有债权人地位，另一方契约主体的数量、行业分布等影响到应收账款债权实现的集中度风险。从契约内容看，大多因发起人的主营业务而缔约，契约债权多为将来债权，且往往具有一定的同质性、标准化特征，便于开展证券化交易的风险重组和债权集合。从契约作用看，这些契约债权组成了将进行证券化的基础资产或基础资产池，其合法性、有效性直接影响到证券化投资者的权益实现。
2. 以管理人为主导的证券化交易契约群
企业资产证券化一般由证券公司或基金子公司等金融机构作为管理人。管理人先接受基础资产原始权益人委托启动融资专业服务，后又以“购买即默认”方式取得证券投资人委托设立和管理特殊目的载体SPV（专项资产计划），形成 “一手托两家”的格局，主导和推动着证券化交易并成为证券化操作契约群的“群主”。以管理人为主导的证券化交易契约群具有如下外观特点：
其一，从契约群的组成看，除了发起人与管理人（代表SPV）签订的债权转让/资产买卖协议外，主要包括管理人与证券投资人签署的认购协议及风险揭示书、与资金监管银行签订的资金监管协议、与证券登记结算托管机构签署的登记结算托管协议、选任信用评级机构的评级协议、与原始权益人的资产服务协议以及可能存在的管理人與担保人、原始权益人签订的担保协议、差额支付承诺函等。这个契约群决定了证券化实施的基本交易结构，作用与影响更大。其二，从主体的地位看，管理人成为SPV的实际控制人。在我国当前的法制环境下，信托式、资管式SPV仅是资产人格化载体和融资通道，不具有独立法律人格，法律地位被虚化，“位重权倾”的管理人成为“影子SPV”，它受投资人之托代表SPV持有基础资产，除了重大事项经由投资人大会讨论决定外，日常事务的决策和管理均由管理人实际控制，管理人能否勤勉尽责地履行信义义务和是否出现道德风险直接影响到证券投资人的权益实现。其三，从契约群的结构看，契约群呈中心——边缘的发散状，作为管理人的金融机构处于枢纽地位，掌管着包括设置特殊目的载体（SPV）、选择购买基础资产、发行资产支持证券募集资金等关键权利，并提供集合计划销售、基础资产管理、现金流回收和分配以及ABS（资产支持的证券化）产品二级交易等方面的服务，协调和督促发起人和其它服务机构合规依约履责等。
3. 多个契约群可能组成超级契约群
在单只企业资产证券化交易中，前述两个契约群以债权转让契约为连接体形成“哑铃”状的大契约群，也就使得基础交易契约群中的信用风险（主要源自原始债务人）转至证券化交易主体（主要是SPV和资产支持证券投资者）身上，参与证券化交易的原始债权人、中介从业机构以及SPV的道德风险、其它主体的信用风险和相关法律风险都因契约群结构而聚集。同时，不同企业资产证券化交易所形成的契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。例如，一个管理人受托开展了多单证券化业务，那么，就以该管理人为连接点形成了超级契约群，风险在管理人这一连接点集中、累积而具有更大的危险性。管理人可以称为企业资产证券化的“系统重要性金融机构”③，一旦其出现破产等风险将殃及整个超级契约群。同理，承接了多单证券化评级业务的某评级机构的道德风险和负面信息会殃及其它证券化业务，利用自营资金认购了资产支持证券的金融机构可能因投资失误而影响其承接的其它证券化业务等。这样，就整个资产证券化市场而言，众多超级契约群形成了“契约云”或“契约星团”，构成庞大而复杂的权利义务网络。超级契约群的规模越大，结构越复杂，信息不对称现象会更加严重，委托代理形成的逆向选择和道德风险也越大。