浅析我国股权众筹的证券属性与法律规制
[摘要]股权众筹是互联网与证券的全新融合，是一种依托互联网平台而开展的新型小额证券发行活动。与其他互联网金融模式相同，股权众筹具有商事活动共有的效率和公平的价值，也被看作是互联网金融的典型代表之一。但由于法律风险突出以及所具有的公共金融属性，我国当前的股权众筹平台只能以转换其公募本质的方式谋求生存。因此股权众筹与其他互联网金融相比成长较为缓慢。股权众筹对我国现有的法律概念的框架造成了冲击，《证券法》规制股权众筹投资合同的正当性也引发了我们对于证券概念的思考。文章立足我国国情，通过对我国股权众筹的证券属性进行分析，对股权众筹的法律规制提出建议，以利于股权众筹在我国的健康发展。
[关键词]股权众筹；证券；豁免
一、股权众筹的含义及特点
（一）众筹
在通常情况下，众筹指的是面向社会公众筹集资金，主要是较小数额的募集，针对社会上的个人、中小微企业等以资助为目的募集。然而从其所属的法律特性来看，依然采用股权和债权融资的形式，但是由于其风险性较高，创立时间较短，投资主体主要是公众，因此众筹与资本市场的发股以及银行的借贷行为有所不同。随着经济社会的飞速发展，互联网经济的不断进步，以云计算、互联网和大数据为依托的众筹这种新型融资理念也得以迅速扩展，同时也促进了互联网技术、电子商务以及支付方式的变革，众筹的投资主体以互联网用户为主体，二者相互推动促进，加快了众筹的进步和发展。
（二）股权众筹
股权众筹是与传统模式不同的一种众筹。一些企业以互联网技术为媒介，出让给普通的投资者一定比例的股份，从而使投资者得以入股公司，在未来能够以此获得收益。股权众筹依据是否有担保可以分为无担保股权众筹和有担保的股权众筹，在我国比较常见的是无担保众筹，而且没有第三方的担保。这种众筹形式特别容易引起法律问题，比如，对于公司来说，容易被认为是非法集资，对投资者来说特别容易陷入庞氏骗局中，从而造成经济损失。
股权不仅具有财产属性而且具有人身属性，不仅具有股权的性质也具有债权的性质，所以正是基于股权的特殊性质，对股权众筹的定性也更加复杂，对其规制也更难。虽然在社会实践中股权众筹存在风险，但是目前还没有法律对其进行合理有效的规制。随着经济的发展，股权众筹的融资服务平台性质愈发凸显，由于法律上的缺陷，股权众筹作为我国现阶段的新型融资方式，并没有实现作用的最大化，亟须对此进行法律上的规定，以推动股权众筹的健康发展。
二、股权众筹投资合同的属性
最早对具有投资性质的合同判定标准作出规定的是美国1933年《证券法》第二条以及之后SEC V.W.JHowey Co案中的规定，表述清楚明确。从中可以看到，当一个投资者将金钱投入到一个依赖于他们来管理以实现一定经济利益的公共事业时，这种具有投资性质的合同就可以被认定为证券，并且属于《证券法》的调整范围。股权众筹活动中订立的合同本质上也具有投资性合同的性质，都是通过对一定公共事业的投资并期望从中获得可期待利益，所以可以借鑒美国《证券法》的规定，可以把股权众筹中订立的合同视为投资性合同，与此同时，股权众筹也具有证券的相关属性，所以把股权众筹看作是一种证券行为且具有证券属性。
三、完善《证券法》对我国股权众筹发展的规制措施
股权众筹是一种金融创新行为，对社会经济的发展具有很大的推动力，但同时存在风险，必须依据《证券法》对股权众筹进行规制。
（一）明确股权众筹的小额公募地位
明确股权众筹的性质，即明确股权众筹是一种互联网私募行为还是可以豁免的小额公募行为，是规制股权众筹的前提条件。从根本上来说，股权众筹是一种互联网上的小额融资，而且具有公众性。由于我国《证券法》对证券的公开发行以及《公司法》对于股东人数有限制性的规定，所以股权众筹以我国现有法律来看有违法公开发行证券的风险。这也导致了股权众筹的门槛过高，降低了民众的参与度，也与众筹的本质即集合公众的力量相悖。股权众筹的平台为了规避《证券法》中规定的不得违法公开发行证券而进行了封闭式的股权众筹和开放式的股权众筹之分。证监会于2015年8月发布的文件中进一步强调了没有经过证监会的批准任何主体都不得公开发行证券，并对股权众筹平台和虽有股权众筹之名实际上进行私募的平台进行了区别。但是现有法律依然对股权众筹平台批准的程序未作规定，上位法也没有对其支持的条文，这也导致了股权众筹在我国的尴尬地位，只能通过小众的互联网进行私募。
（二）对股权众筹进行豁免设计
根据“未经核准不得公开发行证券”的规定可以看出无法通过公开发行的方式实现股权众筹。在股权众筹的监管极为严格的情况下，发行人的一些合乎法律规定的成本相当大，如此一来融资的成本就会提高，中小企业的融资也会受到影响，这都与股权众筹的初衷相悖。所以，参见美国的《JOBS》法案，对我国的股权众筹作出豁免性的规定，才能够进一步促进我国股权众筹的发展，从而也确保了股权众筹的合法地位。
（三）股权众筹豁免设计应注意的问题
1.对发行人的规制
对股权众筹的发行豁免是为了对金融创新进行鼓励，从而推动中小企业以及刚刚创立的企业的发展，所以对于股权众筹的发行人，除应对众筹的金额进行限制外还应当对公司的规模进行限制。对于严禁上市公司进行股权众筹的原因，是因为对上市公司来说，公司规模比较大，本来就具有公开发行股份的权利，所以没有融资难的问题，但也要防止其采用股权众筹时对其证券上的义务进行避免。此外，还要防止一些空头公司以及曾经有过不良记录的发行人进行股权众筹，但是具体的金额和公司的规模限制最好由法律进行直接规定，然后证监会对一些股权众筹的行为作出规定，这样能够保证灵活适用法律。由于我国现今的信用体系不如欧美国家完善，所以对发行人的信用标准难以做出直接规定，如果能在资金额上作出限制，可以从一定程度上降低风险。
2.对众筹平台的规制
对众筹平台主要依靠以下几个方面进行规制：第一是资质方面。股权众筹平台必须具有一定的资质，要成为证券业协会的会员并且进行了合法的备案，从而方便对其进行合理和及时的监督管理；第二是经营范围方面。众筹平台应当是提供融资的中介服务平台，平台一方是投资方，另一方是融资方，所以平台不能提供投资意见，也不能推荐一些相关项目；第三是义务方面。众筹平台具有审查、保密、督导等义务；第四是资金方面。加强对平台资金流的管理，避免资金流失。
3.对投资者的规制
保护投资者是对股权众筹进行规制的原因之一。因为股权众筹的法律规定有缺陷，所以对于投资者来说风险相对比较大，对投资者进行规制可以保护投资者的利益，减少其损失。对投资者应当实行分类的保护方法，可以参照美国的相关规定，把投资者分成三类，即一般的、合格的、以及经过认证的投资者。而这三类在主体上的要求不一，对投资中的限制也不同，美国将不同投资者的投资限额以其财产的多少为限，我国的《证券法》可以参照這一模式，但是在我国这方面的制度仍不完善，所以可以参考投资者实际可控制的财产。
（四）保障诉讼渠道畅通，引入非诉机制
在实践中，尽管对于证券的发行实行了实质审查，但依然有证券欺诈行为的存在。对于证券市场，大部分投资人习惯了政府的监管，忽略了证券市场本身所具有的规制的力量。所以对于投资者来说，他们迫切希望能够惩治违法者，保护其合法权益，所以要保障诉讼渠道的畅通，保证证券欺诈的民事救济途径。我国自2002年开始正式受理证券民事赔偿的相关案件，但是在实践中，法院受理的此类相关案件较少，大部分案件都被当作行政责任来处理，所以保障诉讼渠道的畅通是投资者能够得到长效保护的核心。
此外，可以引入非诉讼的ADR机制。由于民事诉讼成本高，效率较低，存在难以应对高效快捷的证券市场的情况，但是证券监管部门与法院相比较，其效率更高，专业化程度相对也较高，可以将其引入解决证券民事纠纷的体系，并作为ADR的非诉模式，赋予其进行裁决的权力。此外，网络仲裁也可以作为一种替代性的解决纠纷的模式，相信这些非诉机制的引进会大大提高证券民事纠纷的解决效率。
（五）建设信用体系，加强信息共享
我国互联网金融发展的滞后原因之一就是我国缺少一个完善的信用体系，在此情况下，互联网金融发展的风险相当大，股权众筹也面临着这样的情况。所以对于股权众筹中的发行人，要对其信用进行严格审查，在证券方面有相关问题的人不能充当发行人的角色。此外，平台必须获取投资者的信息。但是我国众筹平台很难获取征信中心中的数据，随着经济的发展以及征信体系的开放，征信的合理利用将有利于众筹平台对于信用体系的了解和把握，从而降低众筹的风险。
只有加强对信息工具的控制才可以规避互联网金融的风险，因此必须依靠众筹平台之间的信息共享，并且专门针对众筹行业建立行业的信息共享机制，促进众筹平台行业平稳健康发展。
[责任编辑：张东安]